摘 要
本文研究了我国债券市场整体结构的变化，对信用债存量分布情况以及2024年以来新增供给的品种结构、发行人结构、发行利率、期限结构特征进行了重点分析，探究了信用债供给变化对信用债投资的影响，并展望了金融债、城投债与产业债未来的供给情况，探讨了各品种的投资策略。
关键词
资产荒 低利率 信用债供给 投资策略
2024年以来，我国信用债市场在“资产荒”背景下收益率快速下行，信用利差收窄，债券市场进入全面低利率时代。从供给端来看，信用债供给在品种结构、发行人结构、发行利率、期限结构等方面呈现新特征，定价逻辑和投资方式也在发生深刻变化。
债券市场供给结构变化与信用债供给新特征
（一）规模稳步扩大，信用债占比持续降低
1．近年来我国债券市场规模稳步扩大，债券种类逐渐丰富
万得（Wind）数据1显示，截至2024年6月末，我国债券市场存量债券余额已超160万亿元，较2023年末增长5%。基于发行人与发行条款属性，我国广义债券可以划分为利率债、同业存单、信用债2与类固收品种（可转换债券和可交换债券）。随着债券市场的发展，债券的细分品种仍在继续增加，如2024年出现了超长期特别国债与商业银行总损失吸收能力（TLAC）3非资本债券。
2．地方债扩容带动利率债占比快速提升，信用债占比下降
利率债方面，地方债存续规模由2014年末的1.16万亿元快速增长至2024年6月末的42.41万亿元，占比由10%提升至26%，带动利率债占比明显提升；国债近年来占比基本维持在17%~19%；政策性金融债基本维持在15%~19%。信用债方面，受弱资质主体逐渐退出市场、地方隐性债务化解等因素影响，近年来占比持续降低，至6月末，金融债与一般信用债（包括城投债和产业债）合计占比已降至25%左右。
3．信用债中金融债、城投债和产业债规模接近，占比均超30%
金融债的发行人主要为银行、保险和券商等金融机构，截至2024年6月末，存量达13.30万亿元，约占信用债总量的32%。一般信用债按照发行主体类型，又可细分为城投债与产业债，前者为城投公司所发债券，后者即除城投债之外的一般信用债，由产业类公司发行。6月末，城投债、产业债存量分别为15.10万亿元4、12.51万亿元，分别约占信用债总量的37%、31%。
（二）信用债供给呈现新特征
相较利率债而言，信用债具有风险溢价与流动性溢价，收益率相对较高，一直以来是投资者增厚收益的重要选择。虽然近年来信用债占债券市场总规模的比重有所降低，但绝对规模持续增长，其内部供给结构与募集资金投资方向亦在不断演变。2024年以来，信用债的供给变化尤为明显，呈现以下特征。
1．品种结构：城投融资职能逐步退出历史舞台，产业债、金融债形成支撑
城投债规模占信用债比重由2019年末的29%快速提升至2021年末的36%，随后占比继续小幅提升。2024年以来，随着化债政策持续推进，城投债规模仅小幅增加，存量占比自2019年以来首次出现下降。市场化转型成为城投公司的突破口，2024年上半年，发布市场化转型公告的城投主体净融资额占全部城投债净融资额一半以上。
产业债存量占比在2021—2023年逐年降低，规模出现负增长，但2024年以来受监管政策鼓励产业类主体发债、利率下行构成发债窗口期等因素影响，产业债供给放量，并在一定程度上对冲了城投债的缩量。
金融债扩容节奏相对较平稳，在债务工具逐渐丰富与资本补充需求推动下，存量占比逐年提升，也对信用债总量形成一定的支撑。
2．发行人结构：央企、普通地方国企稳步扩容，民企数量下降
在产业债与金融债中，市场对企业资质较弱的民营企业发行的债券认可度不高。自2018年民企违约潮以来，民企的存量债券规模整体呈下滑趋势，至2024年6月末约占信用债的9%。近年来，央企与普通地方国企的债券存量占比相对稳定，央企占比约为27%~30%，普通地方国企约为24%~26%，存量随债券市场整体规模的增长稳步扩容。
3．利率：发行利率中枢下降，二级市场收益率走低
近年来，新发信用债平均发行利率（发行额加权）整体呈下降趋势，2024年上半年信用债平均发行利率已降至2.61%，相较2023年低83BP，为2014年以来各年份最低水平（见图1）。从收益率来看，2024年上半年也为近10年来的最低历史阶段。
从结构分布来看，2019年收益率低于2.5%的信用债存量不足200亿元，自2020年起规模明显增加，至2024年6月末占比已突破84%，同期收益率超过5%的信用债占比不足1%。
4．发行期限结构：发行人锁定融资成本、优化债务结构，发行期限明显拉长
2024年之前，长期限信用债发行占比整体呈下降趋势，5年期及以上发行规模占比由2014年末的32%降至2023年末的13%，期限分布向（0，1）年与[3，5）年期集中。2024年以来，该趋势有所改变。在低利率环境下，部分发行人为锁定较低的融资成本，选择发行长期限信用债，投资者也偏好拉长久期来增厚收益，因此债券市场对长期限信用债的关注度显著提升。从新发情况来看，2024年上半年，信用债平均发行（行权）5期限为3.42年，较2023年增加1.05年（见图2）；10年期以上债券发行规模占比为近10年最高，5~10年期发行规模占比大幅提升。
信用债供给变化对投资的影响
（一）高收益信用债规模减少，票息策略回报降低
债券牛市行情叠加供给受限，高收益信用债规模快速减少且收益率中枢降低。截至2024年6月末，收益率在3%以上的信用债存量仅为1.6万亿元，较2023年末减少13.6万亿元。具体来看，收益率在3%以下、3%~5%、5%以上的信用债存量分别为39.1万亿元、1.3万亿元、2789亿元，分别较2023年末增加15.1万亿元、减少12.4万亿元、减少1.2万亿元。
从存量债券分布来看，收益率在3%以上的城投债发行人主要集中于重点化债省份的地市和区县级主体，以及非重点化债省份的区县级主体。高收益产业债发行人主要集中于弱资质非国企主体，其中地产公司的存量债券规模最大。高收益金融债主要为城商行和农商行的“二永债”6。此外，2024年部分保险主体信用风险暴露，其债券收益率明显提升。然而，这些较高收益债券的发行主体信用风险也相对较高，采用票息策略的性价比在降低。
（二）拉长久期与波段交易成为增厚收益的重要方式
1．低收益率中枢促使投资者拉长久期来增厚收益
在信用债短端收益率大幅降低的背景下，拉长久期、通过期限利差增厚收益是重要选择。从供给端来看，截至2024年6月末，2018年以来首次发行5年期及以上的长久期信用债主体共512家，行权剩余期限在5年及以上的信用债规模接近2万亿元，主要为银行二级资本债、城投债以及交通运输、综合、建筑装饰等行业产业债。其中，收益率在2.5%以上且中债隐含评级在AA+及以上的中高等级5年期以上信用债规模在5000亿元以上，选择空间较大。从需求端来看，长久期信用债的申购热度较高，保险资金、基金公司等是主要买盘力量。
2．布局高流动性品种，通过波段交易赚取资本利得
波段交易策略对债券的流动性有一定的要求。信用债整体流动性偏低，但仍可结合市场成交情况选择高流动性债券实现波段交易。从过往表现来看，长久期信用债相对短久期信用品种波动率较低，但由于久期较长，在波动中可获得的潜在资本利得较大。2024年以来，长久期信用债换手率呈上升趋势，且随着广义基金、理财产品等资管账户买盘的加入，长久期信用债收益率波动有所放大，交易属性愈加凸显，为投资者增加了在市场波动中低买高卖、获得资本利得的机会。不过，长久期信用债流动性降低和估值波动的风险也值得警惕。
信用债供给情况及投资策略展望
（一）金融债：商业银行债贡献主要增量，配置与交易并重
1．商业银行债仍存在较大发行需求，后续或继续贡献金融债主要增量
2022年、2023年，一般商业银行金融债与银行“二永债”合计净融资规模均超1.3万亿元，是金融债供给的最大组成部分。展望未来，一是银行在低利率环境下或仍有动力发行一般商业银行金融债来补充资金，优化负债期限结构；二是虽然目前工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行这五大银行的资本较为充足，但作为信贷投放主力，后续仍有一定的资本补充需求；三是五大银行先后披露了TLAC非资本债券计划，发行额度合计不超过4400亿元，与“二永债”具有一定的替代效应，但总体供给冲击相对有限。
2．证券公司债供给与资本市场景气度高度相关，保险公司补充资本需求相对较低
2024年上半年，证券公司债净融资额为-984亿元，呈小幅缩量态势，预计短期内供给大规模增长的概率较低。保险次级债发行规模较同期也明显下降，仅发行225亿元，主要原因是2023年9月监管机构优化偿付能力标准，保险公司偿付能力充足率安全垫较厚，补充资本意愿下降。预计下半年供给仍有限。
3．投资策略：主要围绕短端信用挖掘、长端择机交易的思路展开
金融债作为类利率品种，流动性相比非金融信用债更好，票息收益较高，价格波动也较大。其中，银行“二永债”存量规模较大，常被视作“利率波动放大器”，是投资者青睐的交易品种。不过，自2024年以来“资产荒”行情持续，银行“二永债”收益率快速下行，其相对非金融信用债的溢价已大幅压缩。在低利率环境中，金融债投资可围绕两种思路增厚收益：一是选择短期内风险相对可控的弱资质主体投资，赚取高票息收益；二是布局长久期高流动性个券，择机做波段交易。
（二）城投债：化债政策驱动供给持续收缩，投资中应关注政策变化
1．城投债整体供给仍受限，转型主体占比有望持续提升
2023年在中央提出制定实施一揽子化债方案之际，强调要防止一边化债一边新增。因此，城投公司的融资政策短期内难以明显放松，发债用于项目建设和补充流动性都将受到严格限制，资金用途预计仍以借新还旧为主，城投债后续供给有限。同时，城投公司市场化转型诉求强烈，自2023年下半年以来，已有众多城投公司宣布成为市场化经营主体，剥离政府融资平台职能。从供给端来看，2024年上半年发布市场化转型公告的主体债券净融资约700亿元，是城投债净供给的主要部分。随着化债政策的推进，后续该类主体存量债务占比有望持续提升。
2．投资策略：短期可基于政策保护进行信用下沉，长期需根据基本面判断风险
短期来看，在化债政策护航下，现有城投债的安全性比较有保障，弱资质主体的信用风险有望持续边际收敛，值得投资者重点关注。中长期来看，随着城投公司市场化转型加速推进，若其转变为以市场化业务为主且自负盈亏，则视为普通地方国企，需要更多基于主体基本面来判断信用风险，并注意调整其适用的信用评价体系。
（三）产业债：供给迎来转折拐点，投资需严格区分主体资质
1．产业类主体是稳增长的重要抓手，但增量或难弥补城投债缺口
当前，地产行业景气度较低，地方政府对其他产业发展的诉求较强，叠加重点化债区域基建项目新增难度加大，后续产业类国企仍是地方促进投资、完成经济增长目标的重要抓手。2024年上半年，央企及地方产业类国企对信用债供给形成支撑。其中，央企净融资约6100亿元；地方产业类国企净融资约5300亿元，主要集中于经济相对发达地区，以存量发债主体为主。二者后续有望继续成为非金融信用债的主要供给增量。从城投债与地方国企产业债的替代效应来看，上半年，前者净融资额同比减少近9000亿元，后者同比增加约4000亿元，存在一定的差额。地方产业债发行量受制于自身融资需求，供给增量或相对温和，预计短期内难以快速增长并完全弥补城投债净融资缺口。
2．投资策略：需严格区分主体资质，进行差异化投资
2024年以来，信用风险持续收敛，违约率呈下降趋势，违约债券基本为地产债。评级下调对象以产业主体为主，尤其是建筑装饰行业调整数量较多，后续相关主体的经营风险需重点关注。在信用风险分化下，产业债的投资策略需根据主体资质进行区分。一方面，投资短期限品种可适当放宽对资质的要求，进行信用下沉；另一方面，对于优质主体，可布局其长久期债券以提高收益。对信用资质特别优秀的主体，可重点关注10年期以上的超长久期信用债，投资策略包括赚取期限利差、选取高流动性个券做波段交易，以及寻找新发超长债主体的溢价机会等。
注：
1．下文如无特别说明，数据均来自Wind。
2．广义信用债包括一般信用债（公司债、企业债、中期票据、短期融资券、定向工具）、金融债、国际机构债、资产支持证券、项目收益票据等。本文只探讨一般信用债与金融债，其他品种占比较小且条款结构有明显差异。
3． TLAC（Total Loss-Absorbing Capacity）指全球系统重要性银行（G-SIBs）进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。
4．城投债数据采用YY评级口径。
5．若债券含赎回、回售条款，则按行权日计算其到期日。
6．“二永债”包括商业银行二级资本债与商业银行永续债。
◇ 本文原载《债券》2024年9月刊
◇ 作者：华创证券固收首席分析师 周冠南
华创证券研究所研究员 黄艳欣
◇ 编辑：云璐 刘颖